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智慧谷趋势 | 石延峰
今年双十一提前吹响了号角，但最大的折扣不是在直播间，而是在投资市场。
10月以来，北向资金陆续流出，目前流出规模已超过500亿，全年资金由流入转为流出。其中，10月24日，通过鲁股通的北向资金净流出179亿元，为鲁股通推出14年来最大单日流出量。
外资流出引发市场恐慌。过去一周，人民币汇率从7.1最多贬至7.3，A股几乎跌破2900点。30个行业指数中有28个下跌，38个大盘指数中有37个下跌。市场情绪相当低迷。
市场如此低迷，宏观基本面恶化了吗？一点也不。
10月24日，中国公布了第三季度经济数据。数据显示，前三季度我国GDP同比增长3%，比上半年增速快0.5个百分点，其中三季度经济增长3.9%。
细分数据中也有不少亮点，尤其是制造业投资和第二产业投资，目前已经恢复到10.1%和11%，远超2015-2019年5.4%的平均增速.
此外，工业增加值也恢复到常态化水平，目前达到6.3%，与2015-2019年的平均值完全相等。
从2.5%到3%到3.9%的经济增速，以及三季度数据的多重亮点等，都表明中国宏观经济走势确实在逐步好转。
因此，本轮人民币汇率贬值和A股市场整体下跌，与宏观经济基本面无关。
业绩创三年新高，股价却意外下跌！
在这种过度悲观的市场情绪影响下，资本市场白酒板块大幅下挫，导致情绪化、恐慌式的非理性调整，股价与实体经济出现严重的“价值偏差”。
A股龙头贵州茅台的股价也接连下跌，目前已跌破1400元，跌幅高达27%。此外，泸州老窖跌30%左右，古井贡酒跌26%，酒鬼酒跌18%，山西汾酒跌22%，五粮液跌18%等，整个白酒板块大幅下挫。
这种下降是“不正常的”，结合它的表现，可以更加确定。
10月29日，中国酒类协会也发表了《资本市场看中国白酒的“价值论”》一文，观点很明确：在近期白酒上市公司密集发布的三季度，几乎所有其中实现了两位数的增长，整个行业的基本面趋势没有改变。
文章还认为，目前白酒消费结构稳定。疫情三年，白酒消费场景逐渐从社交场景转向家庭和个人消费，整个行业并未进入下行通道。白酒属于长期产业。从原材料到成品，需要经过数百道工序，历时数年。国家还没有出台抑制白酒发展的政策。相反，各种发展措施有利于白酒的消费。
总之，看白酒行业的逻辑是站不住脚的，白酒行业近期的下滑是不合理的。
中国酒类协会在这个时候站出来发声，有三个意思：
1、白酒板块业绩增长确实相当不错，近期股价下跌确实太猛烈。这种“对比组合”是不正常的。
2、市场对白酒行业的担忧只是追影。白酒行业稳中向好的大势未变，酒协必须正名。
3、资本市场与行业发展密切相关。资本市场的波动将对行业产生负面影响。白酒协会也密切关注白酒资本市场的健康发展。
一个关键的问题是，白酒行业的走势没有改变，近期股价大幅下跌。是因为公司的基本面发生了变化吗？
不。
接下来，我们就以酒龙头贵州茅台为例，详细分析一下。
首先，公司业绩不仅没有下滑，反而创下近三年来的新高。
10月16日，贵州茅台发布业绩公告。2022年前三季度，贵州茅台实现营业收入871.60亿元，同比增长16.77%；归属于母公司的净利润为444.00亿元，同比增长19.14%。
这是什么水平？相比之下，2020年和2021年前三季度，贵州茅台的营收和归属于母公司的净利润增速在10%左右。
也就是说，2022年前三季度的业绩不仅没有明显低于前两年，甚至创下三年新高。
几年前，贵州茅台公布三季度业绩后，股价大涨，回撤幅度也很小。
2020年，贵州茅台股价从9月底的1652元飙升至年底的1998元，涨幅达21%。从9月底开始，贵州茅台四季度股价回落至最低1600元，回撤率为3%。
2021年，贵州茅台股价从9月底的1820元上涨至2216.96元，最高涨幅达21.1%。年底有回调，但股价也稳定在2050元，较9月底上涨12.6%。期内，贵州茅台股价最低回落至1735元，回撤率为4.7%。
2022年第三季度，贵州茅台的表现相当不错，创下近三年新高，但股价迄今已大幅下跌超过27%，远超2020年的3%和2021 年最大回撤位 4.7%。
显然，贵州茅台本轮股价下跌与公司业绩无关。
其次，公司产品力没有减弱，终端价格没有受到影响，产量没有受到限制。
目前，公司标杆产品“53度飞天茅台”的批发参考价仍维持在3000元左右。虽然最近有小幅下跌，但跌幅并不大。
作为对比，“53度飞天茅台”官方指导价为1499元，批发价仍是官方指导价的两倍。
这是什么意思？茅台还是当年的茅台，消费者对茅台的好感和偏好没有改变。
我们从价量关系的角度来看公司的产品实力。
在经济持续增长的背景下，作为最高端的白酒，“飞天茅台”的价格自然水涨船高。
从2000年到2012年，贵州茅台基本上每隔一两年就上调飞天茅台大单品的价格。涨价的标准是经销商渠道利润超过40%。
从2013年起，在限制三类公共物品消费后，至2016年，贵州茅台保持出厂价不变。2017年经销商渠道利润超过40%后，飞天茅台零售指导价提到1499元，这个价格一直延续到今天。
也就是说，无论是市场价还是出厂价，贵州茅台的产品力都没有减弱。
对于贵州茅台来说，不用担心价格和销量，最应该担心的是产量。
公司的产量有问题吗？也不。
茅台酒的酿造大致可分为两个阶段。第一阶段是酿造基酒，酿造后需要存放3年左右；第二阶段是将基酒调配成产品，然后存放1年左右。
也就是说，现在茅台的产量，其实是由四年前的基酒产量决定的。
2018年茅台销量下滑至个位数，直接原因是2013年至2016年基酒产量没有增加。为避免重蹈覆辙，2018年以来，贵州茅台大幅增产基酒。
从2018年到2022年，差不多整整四年。因此，贵州茅台的产量没有问题。
因此，无论是终端价、出厂价还是产量茅台酒降价了没?，贵州茅台的产品都没有变化。
最后，公司经营不受影响，毛利率和净利润率无可匹敌。
当一家公司的经营发生变化时，通常最先反应的就是公司的毛利率和净利润率。这两个指标既反映了公司的产品能力，也反映了公司的管理能力。
2022年三季度，贵州茅台的毛利率依然高达91.42%，净利润率高达51.48%，多年来一直保持高位。
综上所述，无论是业绩、产品还是公司运营，贵州茅台的基本面都没有改变。
与人民币汇率贬值、A股整体下跌类似，贵州茅台此次股价大跌，与业绩、产品、经营等基本面无关。
公司基本面保持不变的是市场情绪
宏观趋势没有改变，公司基本面没有改变，最大的变化是市场情绪。
当前市场，无论是人民币汇率还是股市，都以恐慌为主。
关键问题是，恐慌从何而来？
对于人民币汇率和A股整体而言，市场恐慌的蔓延主要是外资撤离造成的；外资撤离的原因主要是对我国政策的误解。
事实上，历史上出现过多次外资大流出，如2015年7-8月、2015年10-11月、2019年3-5月、2020年2-3月、2020-10月、2022年1-3月等。
外资流出的原因也不尽相同，但有一些共性：要么发生了一些突发事件，市场没有充分考虑定价因素；或者发生了直接影响经济增长和投资收益的重大事件，比如疫情爆发、中美冲突等。
宏观上，近期未发生意外事件。如果非要说有，那只是外资过度解读造成的偏差。
贵州茅台股价暴跌，恐慌从何而来？10月10日出台的官方“禁酒令”继续发酵。
事实上，这只是市场情绪释放的“借口”。一方面，全国禁酒令尚未正式出台；另一方面，“禁酒令”并不新鲜。河南、江苏、甘肃、贵州等地也曾发表过类似文件。
退一步说，就算官方的“禁酒令”属实，对贵州茅台的业绩影响有多大？
现在不是2013年，贵州茅台的消费群体结构已经发生了翻天覆地的变化。
2013年八项规定出台时茅台酒降价了没?，贵州茅台确实受到了影响。飞天茅台股价大跌，13个月内股价跌幅高达68%。
公司业绩和股价受到冲击的原因是“三公消费”占贵州茅台总销售额的30%左右。当时茅台的消费场景确实是官方消费。喝茅台酒，默认是请领导吃饭。
但八规之后，茅台逐渐转向私人消费市场，不断培育和扩大酱香酒的消费群体。截至目前，茅台的官方消费比例已降至不足1%。
现在，大家喝茅台的场景丰富多了。不再只是公务消费，还可能是孩子考上大学或结婚、老友聚会、家庭聚餐等等。
可以去电商平台买茅台看看评论，内容挺真实的，比如：“终于抢一瓶，今年年夜饭有货了”、“先存起来，喝了等我结婚了”、“不是每个人每天都能喝一千多瓶酒，但要买两瓶放在家里看能不能喝”……
所有这些实际上都说明了一个问题。从茅台今天的客户群构成来看，官方禁酒令对茅台的销售和业绩影响不大。
在悲观的市场情绪中，这种传闻中的坏消息，真假无所谓，新旧也无所谓。只要广泛传播，就能影响普通投资者的行为，进而推动股价下跌。
近期股价的波动也引起了茅台集团的关注。10月28日，茅台集团召开的2022年第36次党委（扩大）会议和“十四五”发展规划中期评估专题会议也提到了此事。
对于白酒行业，茅台集团的观点是，虽然当前白酒板块资本市场波动较大，但白酒行业平稳向好发展的基本面趋势并未改变。
白酒行业其实是被误解最多的。例如，有些人认为年轻人不再喝酒了。
要知道，在中国五千年的传统文化中，酒文化占有很大的比重。有无数的诗歌和歌曲伴随着酒。唐诗宋词中的“酒”字是高频词汇。
虽然没有人会一直喝白酒，但总会有人喝白酒；虽然没有人会一直喝茅台，但总会有人喝茅台。
不是年轻人不喝白酒了，而是他们还没有到一定的年龄，或者事业发展没有达到一定的水平。在当下的社会生活和商务活动中，白酒是绝对的主流，而茅台酒则是中高档宴请的必备酒。
白酒行业的未来无需担心。贵州茅台的未来无需担心。
未来，茅台将在哪里取得业绩？
首先，超大单品飞天茅台有涨价的基础。按照以往的规则，当经销商渠道的利润超过40%时，茅台可以提升单品价格，并与经销商分享产品涨价的红利。
即使超大件的价格不涨，2018年以来，茅台基酒的生产规模扩大，茅台的产量也会跟上。
其次，直销渠道增长迅速，“i茅台”表现不俗。
2022年前三季度，公司直销渠道收入318.82亿元，同比增长117.10%。目前，直销收入占总收入的比重高达36.7%，同比提高16.97个百分点。其中，公司前三季度通过“i茅台”实现酒类收入84.62亿元，仅第三季度就实现收入40.45亿元。
直销渠道的快速增长对茅台未来的业绩具有重要意义。众所周知，目前的茅台酒实际上是“双轨价格体系”，即出厂价远低于市场价，渠道经销商的利润率超过100%。茅台增加直销，实际上相当于变相提价，获得了一些市场溢价。
最后，针对产品结构升级，贵州茅台先后推出稀有茅台、虎年茅台、茅台1935等新品，满足不同层次、不同消费群体的真实需求。
53度飞天茅台是价值标杆，不能随意涨价，但超高端品牌珍品、精品茅台可以涨价，茅台太子、茅台1935、43的价格度飞天茅台也可以适度提升。
总之，茅台产品结构的优化，打开了产品涨价空间和业绩增长空间。
如何应对情绪起伏？
目前的市场下跌纯粹是由于市场情绪。
从交易的角度来看，A股杀死的不是业绩，而是估值。目前，市场估值已跌至五年来的底部。贵州茅台也是如此，扼杀的是估值，目前估值已经跌破30倍PE，跌至5年低点。
悲观情绪笼罩，散户抢先跑，大宗交易规模未增，公募基金未抛售。
据Wind披露的公募基金三季报，持有贵州茅台的基金数量达到2067只，共计9446.73万股，总市值1769亿元。其中，华夏上证50ETF、招商中证白酒A股、易方达蓝筹精选股位居前三。
我们可以得出一个明确的结论：近期贵州茅台股价的大幅下跌，与公司业绩、产品和经营无关。白酒行业和贵州茅台未来仍在向好，股价下跌纯属市场情绪所致。
情绪驱动的交易，没有对错，而是客观事实，关键是要认清情绪背后的属性。
一些市场情绪是业绩周期的主要预期；部分市场情绪为一次性事件冲击所致，不会影响公司业绩。这次围绕贵州茅台的悲观情绪属于后者。公司的业绩、经营和未来都没有受到影响，仍然是少数几个能挺过这个周期的公司之一。
股票市场价值投资中有一个著名的钟摆理论。类似于时间的钟摆，股价也有周期，来回跳动。股市的钟摆是基于价值的，两个定点是“贪婪高估”和“恐惧低估”。
如果业绩周期变化反映在市场情绪的背后，那么“价格钟摆”的幅度和极值将非常大；但如果业绩不受影响，只是市场情绪上扬，那么“价格钟摆”的幅度和极值将非常大。值会比较小。
市场情绪客观存在于市场交易中，也在价格波动中得到强化。作为一个投资人，你一辈子要修炼的就是克服情绪对自己交易的影响，不随波逐流贪婪，不随波逐流恐惧，一定要有自己的判断力。
自己的判断属于认知范畴。在市场上，人们只能在知识范围内赚钱，而在知识范围之外，他们无法赚钱。您对市场的了解决定了您是否赚钱，以及您赚了多少钱。
业绩是根本，情感是分心，价格是反映。无论情绪如何释放，价格如何波动，请记住一条铁律：情绪会导致价格钟摆变得不平衡，但最终会回到中心值。
看到情绪背后的属性后，反应比较简单：市场情绪释放时，别人害怕时贪婪。
