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一、公司基本情况
黄山旅游发展股份有限公司是旅游行业的上市公司。 成立于1996年，2020年具体业务涵盖景区业务、索道业务、酒店业务、旅行社业务、餐饮业务等。公司景区业务主要包括黄山风景区开发维护、华山迷窟风景区和太平湖风景区。 索道业务包括黄山云谷索道、玉屏索道、太平索道、西海观光索道。 公司拥有精品酒店10余家，其中北海宾馆、士林宾馆、西海宾馆、排云楼宾馆、白云宾馆、玉屏楼宾馆主要分布在黄山风景区内。 禹城皇冠假日酒店是黄山市首家五星级休闲度假会议酒店。 旅行社业务涵盖国内旅游、入境旅游、出境旅游、航空票务、会展服务、广告策划等。徽菜餐饮业务是新兴的战略板块。 公司在北京、天津、杭州、合肥、济南、黄山等地开设连锁主题餐饮店。 下表为公司2019年主营业务收入情况：
二、公司股权结构
公司同时发行B股和A股。 截至2019年底，A股5.13亿股，B股2.16亿股，合计7.29亿股。 公司实际控制人为黄山市国资委，第一大股东为黄山旅游集团有限公司，持股比例为40.6%。 第二大股东为科威特政府投资局——自有资金，持股比例为1.4%。
3、公司外部审计机构
公司外部审计师为荣成会计师事务所，中等水平。
四、公司历史业绩分析
上表为黄山旅游2010-2019年经营业绩数据
从营业收入看，2010-2012年，黄山旅游收入逐年攀升至18.41亿元。 2013年突然跌到12.94亿。 2018年以来再次进入下行通道，目前仍处于下行趋势。
从扣除非净利润来看黄山门票降价，2010年至2019年的变化趋势与营收相似。
从黄山旅游的市场表现来看，近10年的股价波动与公司业绩基本一致。 自2010年以来，股价一直在下跌。 至2013年12月31日，股价跌至谷底5.98元，随后触底反弹。 ，涨至2017年5月31日最高点16.72元，此后股价一直处于下行通道。
了解了近10年黄山旅游的收入走势之后，我们就需要知道是什么因素决定了黄山旅游的收入。 查看年报发现，年报中有“营业收入变化驱动因素分析”。 这部分会提到，收入的变化主要是由于当年景区游客人数的变化，带动了相应的景区门票、索道、酒店和旅游服务收入。 从变化中可以看出，每年到访景区的游客数量是决定黄山旅游收入和利润的根本因素。
在分析主营业务之前，我们先来了解一下其两个比较特殊的业务板块，房地产业务和旅游服务业务。 2010年至2017年，黄山旅游的主要收入除门票、索道、酒店和旅行社收入外，还有房地产收入。 2017年，公司将玉屏地产转让给黄山旅游集团，彻底剥离房地产业务，成为一家纯旅游公司。 2010年至2017年，房地产收入占总收入的比重在4%至12.6%之间。 房地产收入的波动也对净利润产生了较小的影响。 再来看看旅游服务，也就是旅行社服务。 旅行社服务似乎占总收入的比重较大。 例如，2019年旅行社收入为4.58亿元，占总收入的24%，但由于其毛利率很低，仅为5.04%，即扣除三项费用后的毛利仅为2308元。税，剩下的净利润就很少了。 与公司2019年3.4亿元的净利润相比，旅行社业务的贡献率相当小。 由此，我们可以做出判断。 对于2018年之后的收入分析，我们只需关注门票、索道和酒店三项收入即可。
无论是分析黄山旅游公司历史经营数据，还是预测未来经营业绩，门票、索道、酒店三大业务收入都是重点。 我们先来分析一下历史——2010年到2019年三项业务的收入。统计一下2019年的门票收入、索道和缆车收入、酒店业务收入，以及进山游客和索道运送游客的数量。计算近10年的平均门票单价、进山游客人均酒店消费单价、索道、缆车单程票价详见下表：
我们来分析一下上表中几个关键项目的历史数据：
① 进山游客数量。 旅游人数从2010年的252万人次增加到2019年的350万人次，除2013年旅游人数比上年减少26万人次外，旅游人数逐年增加。 但是，过去10年游客人数的增长速度并不快。 由于景区承载能力有限，旺季索道运输存在瓶颈，黄山风景区游客增长速度较为缓慢。 2010年至2019年，游客人数10年复合年增长率仅为3.34%，且增速在近五年有所放缓。
② 门票单价。 门票的平均单价可以用门票总收入除以入山游客人数得到。 黄山门票分为旺季和淡季两种价格。 以2020年为例，2019年12月20日至2020年1月20日为冬季游淡季，门票150元/张； 2020年1月21日至2020年12月19日为旺季，全票190元/张。
通过计算可得，2010-2012年平均票价在200元左右，2013年单价下降到87元，此后呈逐年下降趋势。 2013年票价大幅下跌是由于会计政策调整所致。 2013年度，公司将黄山风景区门票收入和索道门票收入由原合计法转为净额法，即黄山风景区改为扣除法。 管理委员会和黄山旅游集团有限公司收取门票收入、调价基金、文物保护基金和景区开发维护费等，确认未来门票和索道门票的净收入。 同时，公司不再将上述募集资金作为经营成本。 大白话就是，从2013年开始，门票收入不再计入为他人收取的收入，只计入属于自己的纯收入。 （因为除了全票外，还有很多游客是半价票和打折的免费票，所以门票的平均单价会略低于全票）
受政府调控重点景区门票价格政策的影响，门票价格本应随通胀上涨的可能性已经不复存在。 相反，由于政策调控收紧等不利因素的存在，票价存在进一步下跌的风险。 门票价格从2010年开始就没有涨过，全票旺季230元，淡季150元。 相反，旺季票价自2018年10月起由230元下调至190元，此次下调仅影响公司2018年两个月的业绩，将影响2019年全年。 2019年平均票价也跌至61元/人的历史新低。 但从另一个角度来看，2019年票价下行已经应验，票价是否有继续下行的空间还要看未来的政策导向。 如果政策不再要求降价，那么公司的票价基本处于底部。
③索道、缆车单价。 每年的索道和缆车收入除以索道运送的游客人数，得到每人索道和缆车的平均单价。 2010-2019年索道、缆车单价如下：
2010年、2011年、2012年索道、缆车均价分别为78、79元。 2013年，因会计政策调整，索道门票收入由原总额法转为净额法。 一下子降到70元。 由于政府尚未规范索道价格，多年来索道和缆车的单价一直保持稳定。 由此可以判断，索道和缆车的收入只与乘坐索道和缆车的游客数量成正比。
2010年至2019年，乘坐索道、缆车的游客人数和进山游客人数如下：
以上数据显示，索道运送的游客占进山游客的比例逐年上升。 这意味着，随着游客收入和消费需求的增加，进山游客选择乘坐索道上下山的比例在逐年增加。 2019年，索道运送的游客占进山游客的比例甚至达到了210.8%，这意味着所有进山的游客都选择了乘坐索道上下山，部分游客还乘坐了缆车. 可以预见，未来几年，游客对单条索道80元费用的接受度会越来越高，而为了节省80元而爬山的游客比例会越来越少，因此，索道和缆车的运量将保留在山上。 游客人数增加一倍以上。
④人均酒店消费。 用酒店年营业收入除以进山游客的数量，就可以得到每位游客在酒店的平均消费额。 下表为2010-2019年酒店业务收入：
从上表可以看出，酒店营业收入/山地游客的比例在逐年上升，这与通货膨胀有关。 随着价格逐年上涨，酒店的人均消费也会随之上涨。 可以预见，未来几年，入山游客在黄山附属酒店的人均消费将继续逐步上升。
综上所述，未来黄山旅游收入将主要依赖门票、索道和酒店收入，门票单价继续下行空间有限。 因此，最终决定黄山旅游公司未来营收的核心要素是入山游客数量。 这与上述公司年报“推动营业收入变化的核心因素”是入山游客数量相互印证。
关于景区游客最大承载量，我们来看以下数据：一般来说，黄山的旺季是3月1日至11月30日，景区最大承载量为5万人，但是极端天气需要不到35,000人，但由于淡季天气寒冷，该山将被关闭。 有必要将游客的最大承载量限制在35,000人以内。 理论上，黄山一年最多可接待游客1665万人次。 与2019年接收的350人相比，仍有较大差距。
五、公司未来发展分析
决定黄山旅游收入的核心因素是游客数量，而决定游客数量的因素包括黄山稀缺的旅游资源、新的旅游景点项目的开发、交通网络的完善等。 黄山稀缺的旅游资源已经是存量因素，新的旅游景区项目的开发和交通网络的完善可以带来游客量的增加。
首先来看交通路网的改善。 目前，黄山已建成运营合符高铁和杭黄高铁，吸引了大批江浙沪旅客。 杭黄高铁于2018年12月25日开通。据相关人士透露，黄山风景区约一半的游客主要来自长三角地区，近年来增长速度较为稳定。 杭州和上海到黄山风景区分别需要4个多小时和5个多小时的车程，而杭黄高铁让杭州和上海到黄山的时间分别缩短到1.5小时和2.5小时，再加上黄山高铁北站至黄山风景区约50分钟。 将时间缩短一个半小时，有利于增加沪杭乃至高铁相连城市的游客量。 我们来回顾一下近10年的入山游客数据。
2014年至2018年，入山旅游人数同比增速分别为8.19%、7.13%、3.71%、2.06%和0.34%，连续五年下降。 直到2019年才反弹到3.58%的增速。 这一成绩一部分是因为旺季票价下降了40元，一部分是因为杭黄高铁开通带来的。 但3.58%的增速并不理想，这两个利好已经兑现，未来几年增速将再次疲软。
长远来看，黄山未来交通网络将进一步优化。 根据《黄山市铁路枢纽规划（2016-2040年）》，2025年建成长靖黄、赤黄铁路，2030年建成扶六靖、苏松至黄山铁路。——宣城铁路、黄山至衢州、黄临杭直径线将在2040年完成。但这些积极因素比较遥远。
让我们来看看新的旅游景点项目的发展情况。 传统山地景区的重游率低，意味着如果没有产品更新供给游客，重游的概率和周期会更长。 能否及时提供有效的休闲度假产品供给，将成为黄山旅游下一步行动的关键。 一。 2016年，管理层提出“二次创业”，实施“山、水、村、洞”战略。 神秘洞穴。 2019年年报写下2020年计划：“一是丰富‘山’产品体系，排云楼宾馆、士林精舍改造开业，启动‘轻夜游’项目。二是要推进“水”业升级，确保太平湖西部水上娱乐项目（一期）开工建设，启动东部湖区观光项目。三是“村”项目取得突破. 完成微旅游目的地项目顶层设计，力争运营两个以上乡村旅游项目。花山谜窟投入运营，全力推进花海风景名胜区和生态运动区建设。”
2020年即将投产的项目包括华山迷窟景区综合提升工程、花海艺术环境、排云楼酒店、士林精舍改造等。 2020年三季报写道，“华山秘洞景区、花海逸景、排云楼酒店预计年底开业。” 黄山旅游预计，花山谜窟景区综合提升工程和花海艺术环境工程将于2020年12月前完成项目建设，两个项目建成后，年接待游客量分别达到93万人次和65万人次。 要达到盈亏平衡点，这两个项目都有望在2024年实现盈利，而成本回收要到2025年，这两个项目现在谈盈利还为时过早。 另外，排云楼宾馆是黄山旅游旗下的一家四星级酒店。 是黄山旅游旗下分布在景区内的6家酒店之一。 定位为经济型酒店，主要用于接待户外运动爱好者、亲子。 针对团队游客，公司投资6800万元实施排云楼宾馆综合改造工程。 建成后预计年均营业收入4140万元，年均利润2205万元，投资回收期3年左右。 士林精舍是公司下属士林宾馆的附属建筑。 位于黄山核心景区北海风景区。 位于海拔1630多米的狮子峰半山腰。 建筑面积约700平方米，拥有客房14间。 公司投资2800万元对其进行改造升级。 建成投产后，预计年均营业收入700万元，年利润385万元，投资回收期9年左右。 未来两三年，排云楼酒店、士林精舍投产后，每年可为公司带来约2600万元的利润增长，但华山迷窟、花海逸境无法实现盈利能力。 因此，综合来看，未来两年的新投产项目不会为公司带来太大的利润增长。
六、风险因素分析
1、政策风险。 公司景区门票、索道等部分产品需经相关政府部门审批，将对公司未来盈利产生一定影响。 根据2018年国家发改委文件《关于完善国有景区门票价格形成机制下调国有重点景区门票价格的指导意见》，门票价格制定后，将进行评估每三年一次，根据评估结果及时调整票价。 因此，下一个黄山景区门票调价窗口期为2021年10月。
2、项目风险。 由于市场形势瞬息万变，不能完全排除因政策变化、市场需求变化等不可预见因素导致公司新投资项目无法实现预期收益的可能性。
3、市场风险。 各地新景区、新景点层出不穷，给公司带来了巨大的竞争压力和市场风险。 但随着年轻消费者的崛起，传统观光旅游需求下降，对文化旅游、休闲旅游等新型旅游方式的消费需求日益旺盛，更加注重安全、健康和亲情。 这对行业产品和服务提出了更多挑战。 苛刻。
4.疫情风险。 受新冠肺炎疫情影响，黄山旅游客流恢复程度和恢复时间还有待考证。 同时，随着海外疫情持续升级，也将面临外需锐减的风险。
七、股价利好因素
业绩增长预期。 从政策上看，国家九部委联合印发《关于改善假日出行环境促进旅游消费的实施意见》，将加快落实职工带薪休假制度； 在公司看来，“山水村”项目陆续投产。 业绩增长提供支持。
八、同行业比较
分析公司，还需要对行业内的公司进行横向比较。 再来看看A股市场黄山旅游、丽江股份和九华旅游这三家旅游公司的横向比较。 因为他们的主营业务比较相似，都是索道、酒店、门票和旅行社。
2015-2019年五年算术平均ROE，黄山旅游以11.06%排名第一，算术平均ROA为9.13%。 九华旅游五年算术平均ROE和ROA均最低，分别为9.02%、7.49%。 今年以来，疫情对黄山旅游影响最大黄山门票降价，丽江旅游影响最小。 2020年三季报显示，黄山旅游ROE为-1.06%，丽江旅游1.93%，九华旅游1.04%。
此外，分析三大旅游公司近五年的毛利率数据发现，丽江的毛利率最高，五年算术平均为70.89%，黄山旅游次之，九华旅游旅游业最低，五年算术平均值为 47.82%。 综合来看，丽江盈利能力最强，黄山旅游次之，九华旅游最低。
九、过往股价表现及未来股价预测
在预测黄山旅游未来股价之前，我们先来分析一下其2015年至今的股价表现。 股票价格分析涉及估值。 由于2020年受疫情影响公司盈利为负，今年PE估值也为负，失去参考价值。 为了估值的连续性，我们这里使用PB估值。 下图为公司历年股价表现及PB情况。
2015年以来，公司净资产逐年增长，由2015年的29.77亿元增长至2020年的43.28亿元，但市场给予公司的PB估值逐年下降，年度最高PB从2015年的5.6倍到2020年的1.78倍。最终公司年度最高市值也从2015年的123.49亿元下降到2020年的72.87亿元。目前公司估值自2015年以来一直处于下降趋势，且自2019年以来下降趋势出现放缓迹象。
尤其是今年的疫情，对公司的营业收入造成了严重的影响，利润甚至出现了负数。 在这种情况下，市场给出的估值应该已经很低了。 按照常理，未来跌破疫情估值底部的可能性不大。 事实上，在2018年之前，仍有打压估值的机票降价预期。 到2019年，各项负面预期基本兑现。 因此，在公司走出疫情影响正常经营的情况下，2019年的估值水平几乎是市场认为黄山旅游的合理PB估值水平在1.48倍至2.19倍之间波动。 根据以上逻辑推理，计算未来收益率时，取2019年年度PB值最高和最低的算术平均值，即1.83倍作为合理估值，11月13日收盘PB值，2020年是1.45倍。 如果2021年，公司将不再亏损经营。 保守估计公司净资产较2020年不增不减，现买入后等待PB恢复至1.83倍。 投资者将获得 (1.83-1.45)/1.45 的回报率，即收入的 26%。
十、结论与投资建议
黄山旅游投资的价值在于门票、索道、酒店三大主业的增长。 这三项业务的单价波动不大，关键看消费者的多少。 门票单价连年小幅下降但总体平稳，索道单价相对稳定，酒店人均消费逐年小幅上升。 收入能否大幅增长，取决于游客人数是否大幅增加。 在决定游客增长的两个因素中，交通路网近两年没有增长。 虽然景区项目已经投入运营，但前两年效益并不明显。 综上所述，未来两三年黄山旅游没有快速增长的迹象，业绩难以实现大幅增长。 它不是增长投资目标。 目前，黄山旅游的投资价值仅在于疫情对股价打压过大后的估值修复价值。 按照目前疫情的发展，2021年上半年之前很难完全摆脱疫情的影响，游客量要恢复到2019年的水平，至少要到2021年下半年。这一点，疫苗等利好消息的间歇释放，将慢慢带动股价上涨，但何时涨至1.83倍的PB估值尚属未知。
投资建议：不期望高投资回报，可以长期持有股票，希望恢复其估值的投资者可以考虑买入。 其中有进取型的投资者，可以现在直接买入，长期持有； 保守型投资者，可以适时分批买入，等待明年下半年估值回升。