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招商银行作为基本面稳健的龙头银行，自2016年以来估值持续上涨，累计涨幅明显领先于市场和银行股平均水平。
2016年以来，招行股价经历了五轮大跌，多为宏观或市场因素所致，但后期大幅反弹，超额收益突出。
2016年以来的五次大跌中，招行股价较前高点累计跌幅达33%，平均跌幅为29%。2022年本轮跌幅上一个高点是2021/06/04，累计跌幅到2022/03/15股价低点已达32%，接近上一个最低值四次。
逆转下跌和逆转的核心驱动因素
2016年补仓：A股深度调整，招行全面清理不良贷款，2016/02/29招行股价自2015年高点下跌33%，主逻辑在-A股市场深度调整+经济下行压力加大：
交易因素：2016年初，A股市场持续被吹爆，注册制被扰乱。招行股价随市大幅下挫，动态估值最低跌至0.91xPB。
宏观因素：2014年以来，经济下行压力加大，结构性分化问题更加突出，落后产能面临淘汰压力，预计市场前期供给谨慎-边改。
经营因素：与宏观经济相对应，银行业资产质量风险开始暴露。同时，监管鼓励加大不良资产处置力度。2013年以来，不良贷款率持续上升。
2016年3月后，招行股价随市反弹，2016/12/12年累计涨幅达46%，为年内高点，但低于顶级城商行：
成交因素：市场在2016年初深度调整后开始企稳，以消费为代表的价值股持续上涨，银行股估值也有所回升。
宏观因素：供给侧改革的深化和房地产市场的上行（房地产信贷大幅增加）逐渐成为拉动经济的动力，经济预期开始回暖。
经营因素：招商银行2016年经营的特点是深化零售转型+清算资产质量，财务指标并不十分亮眼。
年收入和归属于母公司的净利润增速分别仅为+4.1%和+7.6%，导致年内回升幅度低于宁波银行、宁波银行等基本面较强的优质城商行。当时的南京银行。
招商银行2016年不良贷款率虽有所上升，但逾期和关注类贷款占比继续下降。这是由于对公司业务（制造、批发和零售等）存量问题资产的积极、充分曝光，资产质量指标的可靠性大大提高。
同时加大核销处置力度（表现为信贷成本率持续上升），拨备覆盖率率先下降后反弹并持续创新高，对冲风险能力显着增强.
在积极化解风险的同时，我们坚持深化零售转型。零售贷款（按揭贷款、信用卡等）增长较快，对公贷款增速较低，零售业务占比继续提升。新业务资产质量优良，为2017年及以后的持续高增长奠定了坚实基础。
2018-2019复工
2018/07/03招商银行股价较年初高点下跌30%，2019/01/03较前期反弹高点下跌22%：
宏观因素：在美联储加息的背景下，全球股市大幅下挫，中美贸易摩擦3月正式打响并持续升级；国内金融去杠杆冲击市场，表外社会融资“崩盘”下跌，经济面临新一轮下行压力，股市全年持续调整。
交易因素：民营企业信用风险大幅上升，股权质押风险全面升级，融资条件收紧，市场风险偏好大幅下降。
运行因素：2018年4月资管新规正式出台，银行开始整顿表外理财，企业表外融资流动性风险开始暴露，市场潜力无法充分预期影响。
2018Q3招商银行等核心资产股价反弹，但2018Q4市场再度下跌，主要是中美贸易摩擦的持续扰动：
宏观因素：7月国内政治局会议提出“六稳”，政策开始转向宽松+稳增长。10月至11月，高层多次发表高层表态，尤其是11月的民营企业座谈会。市场忧虑缓解，带动反弹；
下半年贸易冲突屡屡受扰，加之美联储12月加息及欧央行缩表预期，全球股市再度调整；
12月，中国中央经济工作会议为新一轮稳增长定调，明确了资本市场地位。2019年初，社会融资规模显着增加，确保经济增速企稳。
运行因素：资管新规“720补丁”于2018年7月发布，实际执行有所放松，去杠杆过程有所缓和；
尽管国内外环境承压，但 2018 年银行业整体运行平稳。由于 2017 年经济好转+2018 年信贷收紧，贷款利率回升推动银行净息差逐步回升，资产质量指标保持稳定。
尽管外部环境承压，但招商银行自身在2018-2019年开始呈现零售银行的领先风范，经营业绩也越来越出色。股价从2019/01/03的低点到2020年初已暴涨69%，动态估值也有所回升。接近 2017 年高点的 1.67xPB：
收入增长：招商银行资产扩张始终稳健，强调“英雄不在于规模”。2017年至2018年营业收入持续上行增长主要是由于净息差扩大，净利息收入加快增长。
华夏收入增速虽然受到银行理财整顿的影响，但将抓住金融市场利率下行的机会，扩大投资收益，提高非利息净收入增速；
零售银行红利开始显现，零售资产规模不断扩大，零售信贷聚焦房贷+优质客户信用卡，实现低风险+可观收益。
资产质量：由于2016年存量不良贷款清理完毕，在深化零售信贷结构转型的同时，聚焦对公业务低风险战略客户，2017-2018年不良贷款率和不良贷款率持续下降。
同时，信贷成本率也持续下降，但拨备覆盖率不断创新高，资产质量与同业差距拉大；在资产质量可控的情况下，净利润增速保持稳定，拉动ROE，成功实现非股权融资增速。内生增长模型。
从历史回顾来看，同样是在 2017-2019 年，以招商银行、宁波银行为代表的优质零售银行估值水平与银行业平均估值差距持续拉大，银行业板块正式进入个股分化时代。
2020复工：疫情冲击全球+零售金融经得起考验
2020/03/19 受疫情对全球影响+零售风险整体升级，招行股价自年初高点下跌29%：
宏观因素：疫情影响导致全球市场普遍下滑。投资者对经济预期充满不确定性，对与宏观经济息息相关的大型银行基本面持悲观态度。
交易因素：外资持股比例较高。由于全球市场波动较大，流动性压力导致外资外逃，造成交易层面的抛压。
经营因素：国内停产、GDP下降，居民收入骤然承压。作为领先的零售银行，招商银行非常关注其大量信用卡、消费贷款等零售信贷资产的风险状况。管理层还提出要“重新思考零售”，强调未来将坚持“零售融合”，更加关注对公同业业务“双翼发展”。
2020年下半年经济有望企稳，银行股开始反弹，四季度龙头银行继续上涨。资产质量的预期改善是核心：
宏观因素：政策力量+出口强劲带动经济增速回升，市场预期反转，叠加优质龙头银行陆续披露财报，资产质量指标总体平稳，带动估值回升，资产质量维持那个时候最好的状态。宁波银行领跑行业。
经营因素：2020年一季度以来，招商银行积极披露零售信用风险详细指标，稳定市场预期零售金融议价，同时增加前瞻性信用减值准备。
尽管2020H1监管引导银行大力处置不良产品，导致净利润下滑，股价再次回调，但投资者仍清晰观察到，零售不良产生率拐点已经确立第三季度。
同时，单季净利润增速也转正，预期明显好转，带动估值自10月以来强劲反弹。同样深陷零售信贷风险的平安银行也强势反弹。
2020年一季度以来，招商银行主动在季度财报中披露零售信用风险状况。投资者可以从疫情初期开始，逐季跟踪观察信用卡等资产的风险变化。
虽然2020Q2零售风险明显暴露，但管理层已在一季报中前瞻提醒，全面平滑市场预期，良好的市场预期管理对下半年估值持续回升也起到非常重要的积极作用年。
2021年，招商银行零售风险指标将持续改善。同时，在2020年疫情期间，对存量资产质量进行清理，2021年进一步清理表外问题资产，使不良贷款新增率保持在0.95%的历史低位。
叠加理财业务快速扩张，中等收入增长受基本面强劲表现带动，2021/05/26估值水平将创历史新高2.02xPB。
2022年复工：经济低迷+房地产信贷危机重创银行
2022/03/15 招行股价自2021年中高点以来累计下跌32%，两轮大跌的核心原因是经济下行+房地产风险爆发：
宏观因素：2021年下半年，经济下行压力将再度加大。同时，房地产去杠杆将导致信用风险的爆发。以恒大为代表的房企信用危机将重创银行。
进入2022年后，虽然高层定调稳增长，但起点难找，银行“宽松信贷”受阻，信贷投放低于预期，市场信心不足经济稳定。
交易因素：2022年以来，国际冲突加剧，美联储加息。全球风险偏好下降，国内疫情再次导致投资者系统性减仓。
经营因素：虽然2020年疫情后龙头银行资产质量已全面出清，不良率等指标均创历史最高水平，但投资者仍对招商银行、中国平安等地产公司表示担忧银行和其他面临公共房地产风险高的银行。信用风险冲击。此外，由于实物需求疲软+房地产去杠杆，银行面临资产短缺压力。
招商银行2021-2022年面临的房地产信用风险影响与2020年零售风险类似：
宏观因素：经济面临下行压力，2020年将是疫情冲击，2022年将是更深层次的内生下行压力和房地产拖累。
交易因素：风险暴露前期，招行估值处于历史高位（2019年末1.67xPB，2021年年中2.02xPB），存在下行空间。
经营因素：作为大型股份制银行，招商银行在零售信贷和房地产领域的敞口均较高，面临风险冲击。
房地产风险和零售风险之间也存在许多差异。我们认为有利有弊，风险可控：
更深层次的宏观影响：房地产作为宏观经济的支柱产业，与各行各业息息相关。如果风险扩散到很大程度，也会产生积极的影响，因为监管部门一定会充分关注并持续关注房地产风险，调动各方资源不遗余力化解风险。
头部风险较大：零售风险表现为尾部客户违约率上升，但优质客户稳定，地产不同。高杠杆头部客户的影响可能大于尾部客户。
处置难度不同：零售业务呈现小而散的特点，收集处置难度较低，而大型房地产企业影响深远，处置难度较大。
影响范围不同：零售业务基本只影响表内贷款，而且由于动态管理，风险暴露的节奏比较快；对于招商银行来说，虽然房地产风险敞口的比例和规模要小于信用卡等零售业务。
但同时也影响到表内贷款、自营投资、表外理财、代销理财产品等多条业务线。其中，金融产品的代理销售线涉及广泛的零售客户。虽然理论上不承担信用风险，但实际上影响零售额。客户体验。
我们认为，2022年房地产信用风险最终将出现软着陆，市场对招行的预期将全面恢复。根据2020年的经验判断：
提前稳定预期：招商银行自2021年三季报以来已全面披露房地产表内外风险，2022年将继续全面披露并计提前瞻性拨备。
稳定房地产行业：稳定房地产行业本身是重中之重。我们预计，随着政策的放松，房地产行业的风险将在二季度逐步开始软着陆。
积极处置消化：如果有新的问题资产，招商银行将积极处置和核销，如华夏幸福、蓝光发展等风险资产已于2021年处置。
我们对招商银行资产质量保持乐观的核心原因是，近年来，我们建立了强大的风险防范体系，覆盖了表内外各类资产。对冲风险的能力明显领先。
结合2021年年报可以看出，招商银行有表内贷款、金融投资、同业资产、表外预期信用损失四大减值准备体系，传统资产负债表的拨备覆盖率- 资产负债表贷款在第四季度显着增加。预计今年将作出前瞻性准备，防范新产生的不良资产。
本轮房地产信贷风险预期触底企稳，多重因素导致2021年房地产信贷过度收紧
2021年以来，房地产信贷收紧，房地产贷款增速和占比快速下降。特别是开发贷款不断减少，主要是因为：
2020年8月，房企融资“三条红线”约束出台，限制了房企从财务角度“加杠杆”的能力。
2020年12月末，银行住房贷款集中度管控新规出台。主流银行超标，叠加各地方监管局窗口指导，以更严格的标准限制银行房地产贷款额度，从银行角度控制房地产融资供给。在某些地方有“一刀切”。情况。
2021年下半年以来，以恒大为代表的房企信用风险爆发式增长。从风险偏好的角度来看，银行主动收缩信贷，房地产企业的投资意愿也明显下降。
自四季度房地产政策“修正”以来，首先看到的是新增住房按揭贷款的回升，但实际上，积压项目的补充主要是在10月和11月。您需要等待半年才能贷款）。
换个角度看，由于四季度以来房地产销售数据持续下滑（2022年1-2月房地产百强企业销售额同比下降43.4%），住房抵押贷款增速贷款再次疲软。可以确认贷款历史上的首次负增长。
2021年底以来政策“修正”，市场有望企稳底部
2021年10月以来，监管层多次表态，保持房地产良性循环，房地产“政策底”已经形成。然而，当前的矛盾在于：房企新的投资需求冷淡；高风险房地产企业或民营企业融资困难；房地产销售短期难以回升
2022年3月，国务院副总理刘鹤再次召开国务院金融稳定委员会特别会议，稳定资本市场和房地产企业。同时，财政部还表示，今年不扩大房地产税改试点城市。我们认为，目前市场预期已经触底企稳。
2021H1房地产企业贷款不良率明显上升，但表内占比普遍偏低。我们判断2022H1企业房地产贷款不良率将继续上升。同时，部分表内非标投资、表外理财投资、代销理财产品将继续增长。所涉及的房地产业务风险也将暴露出来。
虽然对民营房企授信仍是审慎态度，流动性压力下的房企仍有信贷压力，但随着宽松政策和监管力度加大，市场有望触底企稳。未来，有望通过展期和救助资金投入（如AMC）等措施实现房地产风险软着陆。
资产占比最高的个人按揭贷款质量依然较高。我们判断，尽管经济下行，但居民收入压力较大，部分次级零售贷款逾期指标出现波动。然而，抵押贷款仍然是最安全的资产。指标的波动性相对有限。
招商银行建立了完善的风险补偿体系
招商银行2021年业绩增长强劲：营业收入增速回升至14.04%（前三季度为13.54%），其中净利息收入增速回升至10.21%（前三季度为8.74%）宿舍）。在经济下行+市场降息的环境下表现相当强劲；归属于母公司的净利润加速增长23.2%（前三季度为22.21%）。
我们判断高增长的原因在于：净息差的弹性；非利息净收入（尤其是理财收入）增长强劲；资产质量保持优良，信贷成本率下降释放净利润。
2021年净息差累计2.48%，仅比2020年收窄1BP。由于招行自身净息差行业领先，可以保持相对稳定。
展望2022年，我们建议关注存款成本，因为存款定价机制改革的红利将逐步实现。招商银行的存款定价管理能力具有优势。2021年下半年发行的大额存单价格有所回落，净息差有望保持稳定。
资产负债结构方面：2021Q4单季度贷款总额增长1.3%，符合经济需求疲软的外部环境下的预期。2021年存款较期初增长12.8%，连续两年快速增长。
其中，2021Q4单季度环比增长5.6%。考虑到第四季度是仓储淡季，存款增速令人眼花缭乱。我们判断，得益于庞大的零售AUM沉淀，活期存款占比再次攀升至66.3%的高位。
2021年全年非利息净收入同比增长20.75%，其中手续费净收入同比增长18.82%。中国收入的强劲表现主要得益于财富管理业务。
2021年末，招商银行零售资产管理规模达到10.76万亿元，较期初大幅增长20.33%。基于庞大的客户基础和资产管理规模的积累，带动各项佣金收入的增长，财富管理的综合竞争力明显领先于同行。
资产质量方面，2021年末招商银行不良贷款率降至0.91%，较三季度末下降2BP，拨备覆盖率大幅提升至483.87%，同比增长40.73 pct 从第三季度末。
我们认为这是一项预防性和前瞻性的减值准备，以应对未来潜在的不良风险敞口（如房地产风险）。房地产领域，受部分高负债企业风险敞口影响零售金融议价，2021年末表内企业房地产贷款不良率较2020年末上升1.11%至1.41% ，是不良贷款金额增幅最为明显的行业。
同时披露，不承担信用风险的房地产业务（理财出资/委托贷款/代销/主承销债务工具等）余额合计4120.78亿元，较去年同期下降20.61%。上年末和第三季度末的14%。紧的。
费用方面，招行2021年成本收入比为33.12%，同比下降18BP，为2016年以来首次下降。科技和零售业务，成本收入比持续上升。
但是，这本身就是一种合理的投资，有利于长远发展。当前的拐点意味着收益开始显现。未来，经营效益可能成为提高净利润增长和ROE的潜在增长点。
信用减值方面，由于表内贷款质量优良，新增不良贷款率低至0.95%，表内贷款信用成本率维持在0.69%的低位；
表内外非贷款持续计提潜在风险减值，全面巩固资产质量，建立全面风险补偿体系。
盈利预测及投资分析
我们预测招商银行2022年和2023年营业收入同比分别增长8.12%和11.70%，2022年预测增速较低，主要考虑外部宏观环境因素。
一方面，在稳增长的背景下，贷款利率仍有下行压力，导致净息差小幅收窄；另一方面，今年金融市场波动加剧，公募基金等权益类产品销售低迷，可能导致2021年理财收盘，在年内高基数下增速明显回落。
我们预计2022年和2023年招商银行归属于母公司的净利润将同比分别增长17.18%和17.41%。尽管收入增速放缓，但净利润仍保持高速增长，主要是由于近年来风险补偿体系大幅加强（表内贷款、表内外非贷款等全线）全额计提减值）。
我们认为，目前招商银行的投资价值突出：
房地产风险预期已经触底。近期，高层多次发表意见。我们预计下半年房地产市场回暖，信用风险将软着陆，投资者不再悲观。
分析近两年的财务报告，招商银行建立了完善的表内外风险准备体系。2021年第四季度，公司已作出前瞻性表内贷款拨备，以应对今年潜在的不良贷款，同时仍保持净利润较快增长。2022年和2023年的ROE预计将继续上升。
虽然理财业务在2022年可能受到金融市场环境和高基数的影响，收入增速会有所下降，但长期来看仍有高增长空间。以2021/03/18收盘价计算，招行2022年A股和H股PB估值分别为1.41X和1.52X，PE估值分别为8.61X和9.30X。